Ocenění minoritního podílu/akcie Zdroj: Fotolia

Ocenění minoritního podílu/akcie

Následující článek řeší otázku, zda by znalec při stanovení hodnoty vypořádacího podílu minoritního společníka či akcionáře (dále jen společně jako „společník“) měl zohledňovat samotný fakt vyplývající z postavení minoritního společníka, tedy fakt, že se takový společník nepodílí na obchodním vedení společnosti a ani jinak nedokáže ovlivňovat její provoz a hospodářské výsledky či dlouhodobé nebo byť jen střednědobé plánování nebo nedokáže na valné hromadě zajistit nebo ovlivnit hlasování o rozdělení zisku ani jiné významné nebo méně významné rozhodnutí (dále jen „vliv na řízení ovládané osoby“).

JUDr. Luděk Lisse Ph.D.  LL.M. MPA.

JUDr. Luděk Lisse, Ph.D., LL.M. MPA.

advokát Lisse Legal

JUDr. Luděk Lisse, Ph.D., LL.M. MPA.

advokát Lisse Legal

Z dopisu znalce k otázce možné diskontace minoritního podílu (aneb jak to chodí často v praxi při oceňování minoritního podílu): 

„Možnost ovlivňovat chod podniku se promítne do hodnoty podílu (akcií). Podíl, který umožňuje kontrolu nad podnikem, má samozřejmě větší hodnotu, než podíl minoritní. Cena akcie se proto odvíjí i od výše podílu a v případě malého podílu může být až o 50% nižší než vlastní hodnota akcie, pokud by se prodával majoritní balík“. 

Ve znalecké praxi se srážka na minoritu často provádí v případech, kdy společník není zbavován práva proti své vůli tak, že se spočítá hodnota celé společnosti, a z ní se zjistí podělením počtem akcií nebo podílů tzv. základní hodnota akcie (podílu). Ta se potom upravuje srážkami z hodnoty podílu (akcie). Někteří autoři, např. prof. Mařík uvádí konkrétní procentní částky odpovídající tzv. „srážce na minoritu“.[1]

Podobně traktují i jiní autoři z řad znalecké obce,[2] srov. např. názor Prodělala, který shrnuje, že „Při oceňování podniků je často úkolem znalce ocenit pouze určitý počet akcií z celkového počtu emitovaných akcií, popřípadě obchodní podíl ve společnosti s ručením omezeným. Vzhledem k hodnotě čistého obchodního majetku připadajícího na znalcem oceňovaný počet akcií (dále myšleno i na obchodní podíl pro případ společnosti s ručením omezeným), který znalec oceněním získal, je nutné aplikovat srážku (diskont) nebo přirážku (prémii), které souvisejí s možností ovlivňovat chod společnosti. O srážce hovoříme jako o diskontu za minoritu, o přirážce jako o prémii za kontrolu.  Diskont za minoritu a prémie za kontrolu se počítají jako procento z hodnoty čistého obchodního majetku získané oceněním.“[3]

Odpovídá však zažitá znalecká praxe stanovení dignity podílů/akcií objektivnímu právu de lege lata? 

II. Zohlednění neexistence vlivu minoritního společníka na řízení ovládané osoby

Jak ukazuje praxe, minoritní společníci, kteří nedokáží mít vliv na řízení ovládané osoby, protože tento vliv má majoritní společník nebo osoby jednající ve shodě, které mají společně vliv na řízení ovládané osoby [viz § 79 zákona č. 90/2012 Sb., o obchodních společnostech a družstvech (zákon o obchodních korporacích[4]), ve znění pozdějších předpisů, dále jen ZOK“], mohou pouze pasivně snášet svůj úděl, kdy jim osoba nebo osoby mající vliv na řízení ovládané osoby nevyplácí podíl na zisku ani jim nedovolí participovat na řízení ovládané osoby, anebo se budou snažit svůj podíl ve společnosti prodat. Ať se již o to pokusí komerčně za tržní cenu nebo postupem podle § 89 ZOK[5] (kdy musí ovšem prokázat, že ovládající osoba využívá svého vlivu v ovládané osobě způsobem, v jehož důsledku dojde k podstatnému zhoršení postavení minoritního společníka ovládané osoby nebo k jinému podstatnému poškození jeho oprávněných zájmů), vypracovává si pro účely stanovení hodnoty svého podílu (hodnoty svých akcií) znalecký posudek. V případě komerčního (tržního) prodeje sice není znalecký posudek nutný, ale zejména u transakcí, kde se jedná o vyšší ceně podílu, bývá jeho zpracování zvyklostí; v případě vynucovaného odprodeje podílu v režimu § 89-91 ZOK je pak jeho zpracování zákonnou podmínkou. V praxi se pak lze často setkat s odbornými vyjádřeními nebo i přímo se znaleckými posudky, které diskontují stanovenou hodnotu podílu s odkazem na to, že minoritní společník nemá vliv na řízení ovládané osoby. 

Jsem názoru, že takový argument ve znaleckém posudku není správný a že znalecký posudek by měl odrážet (ať již bude při jeho zpracování užita jakákoliv oceňovací metoda) pouze alikvótní podíl minoritního společníka na čistém obchodním jmění společnosti, a nezohledňovat žádné vedlejší skutečnosti, mezi nimi ani neexistenci vlivu minoritního společníka na řízení ovládané osoby.

III. Judikatura Nejvyššího soudu České republiky 

Judikatura Nejvyššího soudu České republiky k tomuto tématu konstantně dovozuje, že 

„Má-li být protiplnění přiměřené (§ 183k zákona č. 513/1991 Sb., obchodního zákoníku, dále jen „obch. zák.“) hodnotě účastnických cenných papírů, které nuceně přecházejí na hlavního akcionáře, nepřichází zásadně v úvahu, aby se výše protiplnění snižovala oproti hodnotě akcií zjištěné na základě znaleckého posudku a vycházející z hodnoty podniku společnosti proto, že by vytěsňovaní vlastníci účastnických cenných papírů nemohli takové ceny dosáhnout na trhu z důvodu nízké likvidity účastnických cenných papírů či proto, že jejich účastnické cenné papíry představují pouze menšinový podíl na společnosti (tzv. diskont za likviditu či za minoritu)“.[6]

Nejvyšší soud pak tuto myšlenku rozvedl dále tak, že při přezkoumávání přiměřenosti protiplnění postupem podle § 183k obch. zák. je nutné mít na paměti, že menšinoví akcionáři nemají prakticky žádnou možnost, jak hlavnímu akcionáři zabránit v realizaci jeho práva upraveného v § 183i obch. zák. Jsou-li zbavováni svého podílu ve společnosti s odůvodněním, že s ohledem na akcionářskou strukturu se jejich účast fakticky zúžila na pouhou investici, neboť jejich „vliv na chod společnosti je mizivý a možnost podílet se na zásadních rozhodnutích o směřování společnosti je iluzorní“ (srov. nález Ústavního soudu ze dne 27. 3. 2008, sp. zn. Pl. ÚS 56/05, bod 52 odůvodnění), tedy že nadále zůstává zachována pouze majetková složka jejich účasti ve společnosti, již lze nahradit (nuceně vyměnit za peníze), musí být garantováno, že poskytované protiplnění v penězích bude odpovídat hodnotě této investice. Jinak řečeno, protiplnění poskytované hlavním akcionářem musí odpovídat hodnotě účastnických cenných papírů, jejichž vlastnictví hlavní akcionář v důsledku nuceného přechodu nabude tak, aby hodnota investice vlastněné minoritním akcionářem zůstala zachována.

A konečně, podle Nejvyššího soudu platí, že 

„Jde-li pak o dovolateli namítané odlišení mezi povinnou nabídkou převzetí (při které má menšinový akcionář volbu, zda ji akceptuje či zda setrvá ve společnosti) a nuceným přechodem účastnických cenných papírů menšinových akcionářů na hlavního akcionáře (kdy menšinový akcionář takovou volbu nemá), odkazuje Nejvyšší soud na důvody výše označených usnesení sp. zn. 29 Cdo 3024/2016sp. zn. 29 Cdo 2025/2016, jakož i na usnesení ze dne 29. 5. 2018, sp. zn. 29 Cdo 4435/2016. Právě proto, že v případě tzv. vytěsnění nemá akcionář možnost tomuto procesu zabránit, se při určení přiměřeného vypořádání vychází z (tržní) hodnoty podniku společnosti a základem pro určení přiměřeného vypořádání je pak alikvotní podíl na této tržní hodnotě připadající na jednu akcii (účastnický cenný papír). Ve většině případů tento alikvotní podíl převyšuje tržní cenu samotných akcií (za uvedenou částku by zpravidla nebylo možné tyto akcie prodat) a již tím do určité míry reflektuje přiměřenost (spravedlnost) vypořádání mezi hlavním akcionářem a menšinovými (vytěsňovanými) vlastníky účastnických cenných papírů.“

IV. Aktuální judikatura Ústavního soudu České republiky 

Aktuální judikaturu Ústavního soudu České republiky reprezentuje Nález Ústavního soudu III. ÚS 647/15 ze dne 27. 11. 2018, v němž Ústavní soud dovodil, že 

„V této souvislosti lze poukázat na dvojí podobu účastnického cenného papíru, který představuje jednak převoditelný zpeněžitelný předmět vlastnictví (který může být brán na trhu izolovaně podle kurzu akcie jako majetková směnitelná hodnota), jednak poměrný podíl na výnosové hodnotě předmětného podniku (z hlediska dlouhodobé investice a možností účasti na rozhodování při společném řízení podniku), přičemž minoritní akcionář musí být hospodářsky odškodněn jak z hlediska jeho vkladové strategie zaměřené na dlouhodobý vklad, tak krátkodobé investiční strategie. Ústavní soud tak přisvědčil i argumentaci stěžovatele (hodnota akcie na trhu a hodnota společnosti při stažení akcií z trhu – viz sub 24), která jde rovněž (a důvodně) v tomto směru. Přiměřené protiplnění je v tomto ohledu obdobou náhrady při vypořádání podílového vlastnictví, kdy ze soudní praxe plyne, že základem pro stanovení této náhrady je tzv. cena obvyklá v daném místě a čase vypořádání, přičemž výše náhrady se určuje odpovídajícím podílem z (tržní) ceny celé věci, nikoli z ceny, za kterou by bylo možno spoluvlastnický podíl zpeněžit (jinak by byla porušena rovnost spoluvlastníků v rozporu s ustanovením čl. 11 odst. 1 věty druhé Listiny); existence spoluvlastnictví není důvodem ke snížení takto stanovené ceny (srov. rozsudek Nejvyššího soudu ze dne 23. 10. 2003 sp. zn. 22 Cdo 539/2003).“

Ústavní soud pak uzavřel, že 

„Z výše uvedeného plyne, že samotná skutečnost, že předmětem ocenění je pouze (menšinový) podíl, v těchto případech nehraje (z hlediska ústavního ani nemůže) roli. V této souvislosti lze hovořit o tzv. spravedlivé hodnotě (fair či přesněji aquitable value) v kontrapozici s tzv. (spravedlivou) tržní hodnotou (fair market value).“

Jak vyplývá z výše uvedeného, Ústavní soud by s velkou pravděpodobností shledal (na pozadí srovnání s institutem vypořádání spoluvlastnictví, jak reflektováno shora)  současnou praxi znaleckého oceňování aplikující srážku z minority za neústavní, když i zde by analogicky dovozoval, že základem pro stanovení této náhrady za minoritní podíl/akcie je tzv. cena obvyklá v daném místě a čase vypořádání (stanovení hodnoty na základě znaleckého posudku), přičemž výše náhrady (hodnoty podílu/akcie) by se i zde určovala odpovídajícím podílem z (tržní) ceny celé věci (v našem případě z hodnoty závodu), nikoli z ceny, za kterou by bylo možno podíl/akcie zpeněžit. V opačném případě by byla podle Ústavního soudu  porušena rovnost minoritních a majoritních společníků (analogie k rovnosti minoritních a majoritních spoluvlastníků ve shora citovaném  nálezu Ústavního soudu) v rozporu s ustanovením čl. 11 odst. 1 věty druhé Listiny).

V. Názory z doktrinární literatury

K podobnému závěru se přiklání i doktrína, kdy např. Doležil uzavírá, že 

„Východiskem pro stanovení ceny podílu by měl být alikvotní podíl na tržní hodnotě čistého obchodního majetku ovládané (řízené) osoby (viz ust. § 495 ObčZ) k datu ocenění bez zohlednění škodné události, přičemž by znalec měl zvážit všechny okolnosti, které mají na cenu podílu vliv. Do její výše by se však neměly promítat vlivy mimořádných okolností trhu, osobní poměry prodávajícího nebo kupujícího ani vliv zvláštní obliby.“[7]

Ke stejnému tématu potom dovozuje Špačková, že 

„Předně, § 91 ZOK zavádí do právní úpravy legislativní zkratku „hodnota závodu“, kterou je dle výslovné jazykové formulace hodnota majetku obchodní korporace s přihlédnutím k budoucímu provozu závodu, stanovená na základě posudku znalce jmenovaného na návrh ovládané osoby soudem. Domnívám se, že i přes ne zcela výkladově jednoznačnou formulaci stanovení ceny podílu v § 91 odst. 1 ZOK, lze uvedený termín vyložit tak, že východiskem pro ocenění bude stanovení čistého obchodního jmění (nikoliv majetku) společnosti, beroucí v úvahu předpokládaný budoucí vývoj provozu závodu (či závodů) a podnikání a tedy vycházející z úvahy o tzv. běžícím závodu (going concern). Konkrétně převáděný podíl se následně ocení některou ze standardních oceňovacích metod) dle pro rata principu, bez jakýchkoliv diskontů srážejících výslednou hodnotu.“ [8]

Jak vyplývá z výše uvedeného, stanovení hodnoty podílu znalcem by se mělo odvíjet od stanovení hodnoty závodu, a s ohledem na poměr podílu/počet akcií by měla být hodnota podílu/akcie stanovena jako alikvótní podíl hodnoty závodu, bez zohlednění, zda jde o podíl majoritní nebo minoritní. To ostatně odpovídá pojetí akcie jako investičního cenného papíru. Lze rovněž poukázat i na to, že pokud by se hodnota akcie měla diskontovat („srážet“) na základě vlivu vlastníka podílu či akcie na řízení ovládané osoby, ztratily by akcie minoritních akcionářů obchodované na veřejném (regulovaném) trhu významnou část (ne-li celou) své hodnoty, neboť vliv takových minoritních vlastníků na řízení společnosti (tedy majoritním vlastníkem nebo osobami jednajícími ve shodě ovládané osoby) je prakticky nulový. Nákup těchto akcií na burze cenných papírů se děje právě jen na základě toho, že jde o investiční cenné papíry, jejichž hodnota se odvíjí od hodnoty závodu, kterou tak či onak (méně či více zkresleně) odráží v daném místě a čase (regulovaný) trh (burza), zcela jistě se však do ní jakkoli nepromítá vliv jejího vlastníka na řízení ovládané osoby, jejíž akcie vlastní.

VI. Závěr  

Rozhodnutí Nejvyššího soudu a Ústavního soudu, věnující se otázce stanovení přiměřeného protiplnění za akcie, se touto otázkou zabývala ve vztahu k nucenému odkupu, s ohledem na výše uvedené jsem nicméně názoru, že se jejich závěry plně uplatní i při postupu podle § 89 ZOK, a rovněž i při dobrovolném prodeji podílu/akcií minoritního společníka (akcionáře), který nemá vliv na řízení ovládané osoby, neboť ani tento „k prodeji účastnického podílu dobrovolně se rozhodnuvší“ společník  kromě pasivního přežívání „na okraji společnosti“ mnoho skutečných „voleb“ ve smyslu opravdového interního rozhodování a vlivu na její řízení nemá a jeho postavení je tak postavení vlastníků podílů, jež podléhají právu nuceného odkupu, více než obdobné. 

Základem pro stanovení hodnoty minoritního podílu/akcie je tzv. cena obvyklá v daném místě a čase stanovení hodnoty závodu na základě znaleckého posudku, přičemž výše této hodnoty se určí odpovídajícím podílem z hodnoty závodu (alikvótně). 

Na základě výše uvedeného jsem názoru, že praxe soudních znalců realizující v případě „dobrovolného“ prodeje podílu (akcií) srážku (diskont) na minoritu, není v souladu se stávající judikaturou ani doktrínou, neboť její závěry lze s ohledem na fakticitu postavení minoritního společníka (akcionáře) plně vztáhnout i na případy, kdy společníka (akcionáře) ze společnosti sice nikdo proti jeho vůli nevytlačuje, jeho skutečné postavení je však bez vlivu na řízení ovládané osoby, a společník tedy nemá jinou možnost, než svoji investici (podíl/akcii) prodat, nebo se za splnění podmínek uvedených v § 89 ZOK domáhat jejího nuceného odkupu ovládající osobou.


[1] Srov. Mařík, M.: Metody oceňování podniku, Nakladatelství EKOPRESS, 2003, str. 381-384, což je pravděpodobně nejvíce používaná literatura ve znalecké praxi oceňování podniků. 

[2] Pro výklad se aplikují příslušná ustanovení zákona č. 89/2012 Sb., občanského zákoníku, ve znění pozdějších předpisů (dále „NOZ”), viz zejména § 502 NOZ upravující závod, a další. Z daňových norem jsou nejdůležitější § 23 a § 24 odst. 8 ZDP, dále § 6b ZDPH, ustanovení § 127 DŘ, daňového řádu. Z účetních předpisů je významný Český účetní standard č. 011. 

[3] Prodělal, F.: Diskont za minoritu a prémie za kontrolu v rámci oceňování podniků, publikováno na Ekonomika, Ceny a dohady, 2004, k dispozic ZDE

[4] Ust. § 78 odst. 1 rubrikované „Jednání ve shodě“ jej definuje tak, že „Jednáním ve shodě je jednání dvou nebo více osob nakládajících hlasovacími právy za účelem ovlivnění, ovládání nebo jednotného řízení obchodní korporace. Osoby jednající ve shodě plní své povinnosti z toho vyplývající společně a nerozdílně.“ Odstavec druhý potom stanoví vyvratitelnou právní domněnku Jednání ve shodě. 

[5] Viz ust. § 89 ZOK, kde se stanoví, že „V případě, že ovládající osoba využívá svého vlivu v ovládané osobě způsobem, v jehož důsledku dojde k podstatnému zhoršení postavení společníků ovládané osoby nebo k jinému podstatnému poškození jejich oprávněných zájmů, a není proto možné po nich spravedlivě požadovat, aby v ovládané osobě setrvali, je každý společník, který není ovládající osobou nebo osobou jí ovládanou, oprávněn požadovat, aby od něj ovládající osoba jeho podíl odkoupila za přiměřenou cenu; ustanovení § 328 a 329 se použijí obdobně.“

[6] Srov. k tomu Usnesení Nejvyššího soudu České republiky ze dne 31. 1. 2013, sp. zn. 29 Cdo 723/2011, dále Usnesení Nejvyššího soudu České republiky ze dne 29. 5. 2018, sp. zn. 29 Cdo 2025/2016 či Usnesení Nejvyššího soudu České republiky ze dne 23. 8. 2018, sp. zn. 29 Cdo 4568/2016-1443 (u všech totožné závěry citované v textu příspěvku). 

[7] Viz Doležil, T.: Zákon o obchodních korporacích: komentář. Praha: Wolters Kluwer, 2014. Komentáře (Wolters Kluwer ČR). ISBN 978-80-7478-537-5. 

[8] Viz Špačková, M.: Právo sell-out z pohledu teorie a praxe. CPVP – Časopis pro právní vědu a praxi, 2017, číslo 1, s. 41. 

obchodní společnost akcie znalec

Líbil se vám náš článek, prosím, ohodnoťte ho

Diskuze k článku 0 komentářů

Všechny komentáře se zobrazí po vstupu do diskuze

Vstoupit do diskuze

Nejčtenější články